É muito consolidada na literatura a ideia de que o grau de desenvolvimento dos mercados de capitais está diretamente relacionado à capacidade de se sancionar e reparar a tempo e modo as transgressões porventura havidas (a dita eficiência do enforcement).

No caso brasileiro, por mais que o legislador tenha dedicado notória atenção ao sistema de deveres e responsabilidades de administradores e acionistas controladores, o fato é que, na prática, este modelo ainda se revela um tanto insuficiente, quando não verdadeiramente ineficaz na reparação dos danos sofridos por minoritários em face dos abusos e irregularidades praticados.

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Mas se essas deficiências são induvidosamente danosas ao sistema jurídico-econômico, tampouco trabalha a seu favor o desvio de finalidade, pelos investidores, dos institutos protetivos a eles legalmente estabelecidos. Quando os instrumentos de proteção às minorias são utilizados na busca não de uma reparação legítima, mas na tentativa de se criar uma janela de mitigação de perdas que decorrem não mais do que das circunstâncias do mercado ou da própria natureza do investimento acionário de risco, o que se presencia é uma conduta igualmente abusiva, que fragiliza ainda mais o regime.

No que se refere às ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs), a CVM vem enfrentando nos últimos tempos uma sucessão de episódios particularmente delicados – v.g., casos Ambipar e Brava – que têm testado a previsibilidade das regras e precedentes estabelecidos.

Como ingrediente complementar, a par das disputas interpretativas típicas, a autarquia tem enfrentado agora questionamentos também de natureza institucional, tais como: o cabimento ou não do voto de minerva de presidente então interino, revertendo posição da área técnica; questionamentos quanto à transparência do processo decisório; indagações e tentativas de ingerência do TCU, entre outros episódios que suscitaram debate sobre a higidez do processo regulatório.

É nesse cenário de escrutínio redobrado que se insere igualmente o caso Oncoclínicas, cuja discussão envolve a obrigatoriedade ou não de um investidor lançar a OPA decorrente da cláusula de poison pill estatutária.

Do que se tira do noticiário e manifestações da área técnica da CVM, a alegação dos fundos geridos pela Latache – que detêm cerca de 15% da Oncoclínicas – é de que a poison pill teria sido acionada em decorrência de uma reorganização societária comunicada ao mercado em novembro de 2024, envolvendo determinados fundos de coinvestimento. Segundo a Latache, o Fundo Josephina III teria incorrido em obrigação de comprar as ações da Oncoclínicas, ao ter revelado ter recebido ações representando 16% do capital social, fruto de uma cisão e reorganização do Fundo Josephina I.

Já o Fundo Josephina III nega essa obrigação, afirmando que já detinha participação societária relevante na Oncoclínicas desde antes do IPO, e que a reorganização noticiada ao mercado não equivaleria ao ingresso de um novo acionista relevante – único evento que, à luz da finalidade protetiva da norma estatutária, justificaria a deflagração da oferta pública obrigatória.

A área técnica da CVM deu razão ao Josephina III, concluindo pela inexigibilidade da OPA, sob fundamento de que a reorganização em questão envolveria acionistas já detentores de participação acionária relevante na Oncoclínicas no momento do IPO, estando, portanto, excepcionados de efetivar a OPA. Referida decisão ainda pode ser reexaminada pelo colegiado da CVM ou em arbitragem, conforme prevê o estatuto da Oncoclínicas.

Paralelamente a isso, a imprensa noticia que Latache teria realizado acusações criminais em face de executivos do Goldman Sachs, tendo sido aberto inquérito para apurar alegados estelionato e fraude nas prestações de informações da Oncoclínicas, fruto do suposto desencontro quanto às participações do Josephina à época do IPO (2021) e da recente operação questionada.

A par do calor da disputa, o fato é que, no que tange ao disparo da OPA, a análise da questão deve se dar sob o viés eminentemente técnico, e não sob qualquer outra perspectiva que ao final deturpe conceitos legais ou regulatórios ou incida na sempre arriscada busca subjetiva pela justiça do caso concreto. E, à letra da lei e da regulação, a OPA depende da efetiva alienação onerosa, com a consequente modificação do controle acionário ou prejuízo à base de dispersão acionária.

Isso não significa dizer, naturalmente, que uma eventual falha informacional, caso tenha havido, não deva ser investigada e punida no âmbito próprio no seio administrativo da CVM. Esses eventos, contudo, não se confundem, de modo que uma coisa não leva, por si só, à outra. Como diria o Conselheiro Acácio, “uma coisa é uma coisa, outra coisa é outra coisa”.

A função da pílula de veneno é proteger a dispersão acionária e assegurar certa estabilidade na composição acionária, garantindo ao minoritário um direito de saída quando um novo ator relevante se apresente no palco societário. Para tanto, é imprescindível que haja o ingresso, a título oneroso, de um sujeito que antes não integrava a estrutura de controle ou de participação relevante, alterando, portanto, a situação de poder ou a própria dispersão acionária existentes imediatamente antes do referido evento.

Este não parece ser o caso numa operação de reorganização que apenas redistribui ações no seio do mesmo grupo preexistente, sem aquisição ou alienação onerosa no mercado, sem alteração do free float, e sem ingresso de terceiro estranho ao arranjo de poder e força societárias.

E a própria lógica regulatória sinaliza nesse sentido, fruto do reconhecimento de que o mercado opera por meio de estruturas complexas, que podem sofrer reorganizações ao longo do tempo. Se qualquer alteração na titularidade de ações entre veículos de acionistas já detentores de participação acionária relevante acionasse automaticamente cláusulas de OPA obrigatória, o risco regulatório resultante seria incompatível com essas estruturas e, no limite, desincentivaria investimentos no mercado de capitais brasileiro.

Ademais, no caso em questão o que parece se presenciar é o típico caso das ditas poison pills tupiniquins, por meio das quais, para além da preservação da dispersão acionária, a cláusula tem por objetivo resguardar uma posição de controle ou relevância a acionistas detentores de participações não majoritárias pré-integrantes do quadro acionário, estabelecendo assim sarrafos de disparo da OPA sempre inferiores ao percentual já detido por tais sócios. Tanto é assim que o estatuto da Oncoclínicas expressamente exclui movimentos desses grupos das hipóteses de incidência da pílula.

Para além disso, convém refletir ainda sobre a posição da CVM em contenciosos nos quais as questões societárias de sua competência acabam extrapolando a esfera técnica. Em todos os casos aqui citados, para além das discussões jurídicas, o que se assistiu também foram intensas campanhas midiáticas, numa modalidade de ativismo que não raro beira a guerrilha acionária e ultrapassa os limites da discussão técnico-regulatória que efetivamente deve interessar à autarquia e ao mercado macro considerado, transbordando para uma pressão institucional sobre o regulador ou seus servidores que só depõem contra a estabilidade e confiança no sistema.

Não passa despercebido que o pretenso ativismo tem se tornado tanto mais intenso quanto mais complexo o contexto econômico em que a discussão é travada. No caso da Oncoclínicas, o noticiário deixa claro que a companhia vive situação financeira grave, com desvalorização expressiva do valor das ações e recente abertura de procedimento de recuperação extrajudicial, que induvidosamente reflete na liquidez de suas ações.

A poison pill estatutária, por sua vez, estabelece parâmetros de preço que, aplicados nas condições atuais, resultariam em valores substancialmente superiores à cotação vigente das ações

Essa desproporção não constitui, por si só, evidência de qualquer irregularidade ou má-fé por parte de quem pleiteia a OPA. Contudo, é um elemento contextual que não pode passar despercebido ao se avaliar se a pretensão está genuinamente orientada à proteção da dispersão acionária, ou, como ventilado no preâmbulo, busca apenas capturar um oportunístico prêmio econômico que as condições de mercado não sustentariam.

É nesse contexto que se impõe preservar a autonomia técnica da autarquia. A CVM há de se ater à sua missão institucional de aplicar a lei e a regulamentação com rigor, imparcialidade e fundamentação técnica, características que historicamente pautaram sua atuação e construíram sua credibilidade como responsável pela segurança e previsibilidade do mercado de capitais brasileiro.

Por essas razões é que os casos recentes envolvendo as disputas de disparo de OPAs oferecem uma oportunidade institucional relevante: a de reafirmar que a CVM decide e deve decidir sempre com base em técnica e fundamentação jurídica, não em função da intensidade da pressão exercida por qualquer das partes.

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A segurança jurídica do mercado de capitais contemporâneo não pode ser sacrificada em nome de pretensões que não têm aderência à finalidade protetiva da norma. São, nesse sentido, um teste de maturidade institucional que a CVM tem a oportunidade – e o dever – de enfrentar com a serenidade e o rigor técnico que dela se esperam e que são marcas de sua atuação ao longo das últimas décadas.

Se é fato que precisamos evoluir no regime de enforcement, não é menos verdadeiro que a consolidação deste não pode ser turvada por falsas soluções episódicas, objeto de uma indesejável deturpação sistêmica em prol de pseudorremédios indenizatórios.