O crédito consignado é tratado pelo mercado brasileiro como o crédito seguro por excelência. O desconto direto em folha ou no benefício previdenciário reduz a inadimplência e torna esses contratos atraentes para investidores. As hipotecas imobiliárias nos Estados Unidos, que ficaram conhecidas como “subprime”, ocupavam lugar parecido até a crise de 2008.

Conheça o JOTA PRO Poder, plataforma de monitoramento que oferece transparência e previsibilidade para empresas

A comparação incomoda, mas o caso Banco Master a trouxe para o centro do debate. Após a liquidação extrajudicial, em novembro de 2025, uma análise técnica do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS) apontou irregularidades em mais de 250 mil dos 338 mil contratos de consignado celebrados pelo banco entre 2021 e 2025, o equivalente a 74% do total, incluindo averbações sem lastro documental. Segundo a Folha de S.Paulo, parte dessas carteiras foi cedida ao Banco de Brasília (BRB) por meio de uma sociedade de fachada.

Os processos sobre o Master estão em curso, e não nos cabe antecipar seu desfecho. A pergunta que nos interessa é mais ampla: a forma como o consignado brasileiro é securitizado reduz o incentivo de quem concede o crédito para zelar pela regularidade da contratação?

Originar para distribuir

A literatura sobre a crise de 2008 chama esse problema de originate-to-distribute, ou originar para distribuir. Quando o credor sabe que poderá ceder rapidamente o crédito a terceiros, diminui seu incentivo para verificar a capacidade de pagamento e a documentação do tomador, porque o risco não ficará em seu balanço.

O estudo mais influente sobre o tema, de Keys, Mukherjee, Seru e Vig, mostrou que hipotecas concedidas a mutuários logo acima de certa nota de crédito, que seriam mais fáceis de securitizar, tiveram inadimplência maior do que aquelas concedidas a mutuários logo abaixo dela.

Dessa literatura sai um critério. A securitização fica mais arriscada quando três condições se combinam: a transferência de risco pelo originador é praticamente integral, ocorre pouco tempo depois da concessão, e a informação sobre os créditos cedidos permanece opaca para investidores e reguladores.

O que os dados mostram

No Brasil, o consignado chega ao mercado de capitais principalmente por meio dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs). Em dissertação de mestrado defendida na FDRP-USP, uma de nós (Beatriz Felippini) identificou 142 FIDCs ativos especializados em consignado, com data-base de janeiro de 2026, e os comparou com 351 FIDCs sem foco de atuação especificado.

O primeiro achado é a transferência integral do risco. Todos os cedentes identificados nos FIDCs de consignado transferiram substancialmente os riscos e os benefícios da carteira cedida. Em termos contábeis, deixaram de responder pelo desempenho futuro dos créditos. Na amostra de comparação, o percentual é de 71,6%.

O segundo é a opacidade. Dos FIDCs de consignado, 42,9% (61 fundos) não identificam seus cedentes nos informes mensais, já que a regulamentação só exige essa informação quando o cedente supera 10% do patrimônio líquido do fundo. Entre os 20 maiores, 12 não a traziam, e em dois o cedente continuou desconhecido mesmo após consulta aos regulamentos. Um fundo indicou o próprio CNPJ como cedente. Há ainda FIDCs que cedem a outros FIDCs, em camadas que afastam o crédito de sua origem.

O terceiro é a dependência. Entre os principais cedentes não há grandes bancos tradicionais. As maiores razões entre créditos cedidos e patrimônio líquido são de sociedades de crédito direto (SCDs) e sociedades financeiras, em alguns casos acima de 40 vezes. As SCDs só podem emprestar com capital próprio e não captam depósitos do público. Para elas, ceder a FIDCs é condição para continuar originando.

O incentivo ao volume se estende aos correspondentes bancários e às plataformas de banking as a service, cuja remuneração costuma depender do número de contratos. Nem eles, nem a instituição que cederá o contrato, arcam diretamente com a inadimplência do tomador.

O baixo risco do consignado explica parte desse quadro, pois recebíveis seguros se prestam bem à cessão integral. Os dados não permitem dizer que a securitização causou irregularidades, nem imputar infrações a qualquer instituição. Permitem dizer que a estrutura é compatível com os riscos de diligência reduzida já descritos pela literatura.

Um indicador independente aponta na mesma direção, com as devidas cautelas. Das 646.374 reclamações sobre consignado registradas na plataforma consumidor.gov.br, entre 2019 e 2025, 286.949 (44,39%) estão na categoria “Não comprei/contratei”. Não há relação causal demonstrada com os FIDCs. Mas boa parte do conflito não trata de juros ou prazos, e sim da própria existência do contrato.

O ponto cego entre BC e CVM

A originação do consignado é supervisionada pelo Banco Central. A aquisição dos créditos pelos FIDCs é supervisionada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O contrato de cessão fica no ponto de contato entre os dois regimes, e nenhum dos reguladores dispõe, sozinho, de uma base que permita reconstruir a cadeia da concessão ao investidor final. Para fazê-lo, a pesquisa precisou cruzar dados da Anbima, da CVM, da Fundos.Net e da Receita Federal, além do estudo de regulamentos um a um.

O caso Master ilustra o que acontece quando as três condições chegam ao extremo. A Operação Carbono Oculto, que não tratou de consignado, mostra que a mesma lacuna serve a outros fins: fundos de investimento, entre eles FIDCs, foram usados para camuflar a origem de recursos ilícitos. A analogia entre os dois casos é estrutural, não causal.

O Acordo de Cooperação Técnica número 41 de 2026, firmado por BC e CVM em abril, reconhece o problema ao ampliar o alcance do Sistema de Informações de Crédito (SCR) para securitizadoras e outras entidades reguladas pela CVM. É um avanço, mas não altera a divisão de competências nem cria, no curto prazo, uma base unificada e pública sobre a cadeia de cessão.

Uma escolha regulatória

Em Visions of Financial Order, Kim Pernell comparou a regulação bancária dos Estados Unidos, do Canadá e da Espanha antes de 2008. Os três países seguiam as mesmas recomendações de Basileia, mas trataram a securitização de formas distintas, conforme a visão de cada um sobre o que torna um sistema financeiro estável. Reguladores americanos a viam como diluição de risco e pouco a restringiram. Os espanhóis, mais céticos, impuseram limites mais rígidos.

A lição serve ao Brasil. A securitização não é benéfica nem nociva em si, e seus efeitos dependem das escolhas de quem a supervisiona. Até aqui, o país a tratou sobretudo como instrumento de concorrência e inclusão financeira, sem transparência e supervisão proporcionais à complexidade da cadeia que se formou.

O título deste artigo leva um ponto de interrogação, porque os dados não confirmam nem refutam a analogia com o subprime. Justificam, porém, que BC e CVM aprofundem, de forma coordenada, a supervisão sobre os cedentes que dependem estruturalmente da cessão, em especial as SCDs, e sobre os fundos que ainda não informam de quem compram seus créditos.