A crise dos derivativos cambiais de 2008 revelou um tipo específico de vulnerabilidade. Empresas como Aracruz e Sadia contrataram estruturas cambiais com múltiplas instituições. Cada banco conhecia sua posição bilateral. Nenhum enxergava a exposição agregada da empresa perante o conjunto das contrapartes.

O sistema não era desregulado: já havia regras prudenciais e obrigação de registro. O problema era de observabilidade. A resposta institucional confirmou o diagnóstico: a Central de Exposição a Derivativos, criada em 2010, foi concebida para consolidar exposições que o sistema anterior não permitia enxergar.

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O FSAP de 2026, conduzido pelo FMI e pelo Banco Mundial, descreve o sistema financeiro brasileiro como altamente interconectado. Na análise de contágio banco-fundos, o modelo CoMap mapeou 83 bancos e aproximadamente 32 mil fundos de investimento, com mais de 183 mil conexões bilaterais.

O relatório também identificou estruturas fundo a fundo com cadeias superiores a dez camadas e concluiu que conexões multicamadas amplificam perdas estimadas em cerca de 38% em base não ponderada. Com isso, o FSAP recomenda que o monitoramento de estabilidade financeira avance além da análise de exposições isoladas, incorporando conexões multilayer e exposições indiretas.

O relatório reconhece que o Banco Central possui arcabouço regulatório sofisticado e supervisão baseada em risco, mas alerta que a erosão de recursos já reduziu inspeções presenciais e a profundidade das análises. Recomenda tratar com urgência a escassez de pessoal, assegurar autonomia financeira e administrativa e ampliar poderes para atuar com instituições não bancárias.

O caso Master ilustra a dinâmica contemporânea. O Banco Central atuou, mas o FSAP documenta que restrições de pessoal já haviam reduzido a intensidade supervisora antes do desfecho. A questão não é se houve omissão. É se a detecção e a intervenção poderiam ter ocorrido antes, caso a capacidade fosse compatível com a velocidade de crescimento da instituição. Cada mês de atraso permite que exposições se ampliem e contrapartes se multipliquem.

A experiência internacional reforça o ponto. Na AIG, supervisão fragmentada precedeu US$ 182,3 bilhões em programas de assistência. No SVB, o Federal Reserve reconheceu que vulnerabilidades identificadas não foram tratadas com velocidade suficiente; a perda para o fundo garantidor americano foi de US$ 16,1 bilhões. No episódio LDI britânico, chamadas de margem superiores a 70 bilhões de libras forçaram o Banco da Inglaterra a intervir no mercado de títulos soberanos. O padrão é o mesmo: o que poderia ser tratado por supervisão preventiva acaba exigindo intervenção de escala desproporcional.

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A PEC 65/23 responde a esse diagnóstico em duas dimensões que vão além do orçamento. O art. 164, § 8º, do substitutivo permite ao Banco Central intervir no mercado secundário de títulos do Tesouro para manter liquidez, inclusive com entidades e fundos. É a capacidade que o Banco da Inglaterra precisou exercer em 2022. O § 9º autoriza concessão extraordinária de liquidez a entidades do sistema financeiro em situações de risco sistêmico. O FSAP aponta que o Banco Central não dispõe hoje dessa autoridade para instituições não bancárias.

Supervisão financeira é como seguro: o custo aparece todo mês na fatura. O benefício aparece no dia em que o problema não aconteceu. A diferença é que, quando a supervisão falha, quem paga não é o segurado. É o país inteiro. A PEC 65 entrega ao Banco Central os meios e o alcance que o FSAP recomenda. A escolha não é entre gastar mais ou menos com supervisão. É entre pagar o seguro agora ou pagar o sinistro depois.